Размещение, доходность и риски эмитентов лизинговых облигаций

Аналитика
Евгения Беляева
6981
Размещение, доходность и риски эмитентов лизинговых облигаций
 
Сергей Моисеев, советник первого заместителя Председателя Банка России

По состоянию на конец I квартала 2018 г. на внутреннем и внешнем рынках обращаются облигации лизинговых компаний на сумму в 543 млрд руб. Это достаточно значимая величина, учитывая, что ближайший конкурент лизингодателей, банки, выпустили облигаций на 1244 млрд руб. Рынок лизинговых облигаций медленно растет:за год его номинальный объем увеличился на 4,5%. На рынке представлено полтора десятка эмитентов, в основном крупных и с многолетней историей (табл. 1). Рост обеспечивался такими эмитентами как «ГТЛК», «ТрансФин-М» и «Балтийский лизинг», в то время как «ВЭБ-лизинг», «ВТБ Лизинг» и ЛК «Европлан», гасили свои обязательства.

Новички представлены небольшими компаниями, впервые пробующими свои силы на рынке заимствований. К ним относятся «ДиректЛизинг» (Москва), принадлежащий одному частному лицу, и «Пионер-лизинг» (Чебоксары), находящийся в собственности группы граждан. «ДиректЛизинг» успешно разместил выпуск биржевых облигаций в 2017 г. ипланирует провести эмиссию еще одного выпуска в 2018 г. «Пионер-лизинг» начал выпуск коммерческих облигацийв августе 2017 г., который из-за неполного размещения продолжается свыше полугода.

В прошлом году на облигационном рынке произошёл один дефолт в лице «ЛизинГарант» (Москва), который пропустил купонные выплаты и не погасил выпуск в декабре 2017 г. Проблемы возникли из-за низкой рентабельности и высокой долговой нагрузки: накануне отзыва рейтинга эмитент имел оценку «В» (низкий уровень кредитоспособности) от агентства «Эксперт РА». Без учета купонных выплат потери инвесторов составили по номиналу 0,5 млрд. руб.

Табл. 1. Эмитенты облигаций из лизингового сектора, на I квартал 2018 г.

Эмитент

Объем эмиссии в млрд. руб.

Объем эмиссии в USD,в млрд.

Число выпусков

Доля облигаций в пассивах

ГТЛК

123,1

1,2

18

74%

ВЭБ-лизинг

83,8

1,0

26

40%

ВТБ Лизинг

68,0

8

23%

ТрансФин-М

83,6

26

62%

ЛК «Европлан»

14,0

5

22%

РЕСО-Лизинг

14,0

5

56%

Балтийский лизинг

17,0

6

49%

Элемент Лизинг

4,0

2

36%

МКБ-Лизинг

3,0

1

31%

Каркаде

5,0

2

28%

Соллерс-Финанс

2,5

1

49%

Солид-Лизинг

0,2

6

19%

ДиректЛизинг

0,1

1

77%

Пионер-лизинг

0,1

1

11%

ИТОГО, млрд. руб.

418,4

124,9

108

45%

Значимость облигационных займов для сектора увеличивается со временем. Если на начало 2017 г. их доля в пассивах эмитентов составляла 40%, то к началу 2018 г. она выросла до 45%. Ставку на облигационное финансирование сделала «ГТЛК». Ее рублевые облигации выделяются среди других по объему размещений, ликвидности, премии за риск и диверсификации инвесторов. Фактически бумаги«ГТЛК», имеющие квазисуверенный риск,стали эталоном для сектора, от которого формируется кривая доходности по долговым ценным бумагам других лизингодателей.

На рынке представлено четыре модели облигационных займов. Во-первых, частные размещения в пользу связанных структур. В некоторых случаях ценные бумаги были полностью выкуплены связанными структурами до их погашения, и они не обращаются на открытом рынке. Фактически речь идет о необеспеченном внутригрупповом финансировании. Во-вторых, частные размещения в пользу третьих (несвязанных) лиц, которые в силу низкого объема и ликвидности не могут быть сделаны на открытом рынке. Преимущественно, к ним относятся новые или малые эмитенты. У них значительная часть заявленного объема продолжается оставаться на собственном балансе. В-третьих, публичные размещения, условия которых в значительной степени контролируются самими эмитентами. У таких лизингодателей не менее 20% эмиссии учитывается на балансе эмитента. Это может происходить в силу неполного размещения, реализации оферты или выкупа бумаг с рынка, если компании полагают, что рыночные цены на их обязательства далеки от справедливых. Последняя, четвертая модель облигационного займа, представлена публичным размещением, при котором эмитент неоказывает значимого влияния на условия размещения. Это возможно как в силу больших объемов эмиссии, так и широкого круга инвесторов. В результате складывается полноценное рыночное обращение облигаций с высоким показателем free-float. С определенными оговорками открытые рыночные размещения состоялись у «ГТЛК» (RUB), «Каркаде» и ЛК «Европлан». У некоторых эмитентов в номинальных держателях значится глобальный депозитарий Euroclear, однако из-за закрытости информации о конечных инвесторах их модели облигационных займов сложно идентифицировать.

Табл. 2. Концентрация инвесторов в облигации лизингового сектора, на конец I квартала 2018 г.

Эмитент

HHI

ГТЛК (RUB)

875

Каркаде

1 058

ЛК «Европлан»

1 923

РЕСО-Лизинг

2 017

GTLK EUROPE (USD)

2 220

ВЭБ-лизинг (RUB)

2 301

ТрансФин-М

2 526

ГТЛК (USD)

2 531

Элемент Лизинг

3 109

ВЭБ-лизинг (USD)

3 411

Балтийский лизинг

3 929

Солид-Лизинг

4 515

МКБ-лизинг

4 551

СОЛЛЕРС-ФИНАНС

4 678

ВТБ Лизинг

6 250

Пионер-лизинг

6 301

ДиректЛизинг

6 571

Для оценки степени рыночности облигаций эмитентов может использоваться индекс Херфиндаля-Хиршмана (HHI), который, как правило, служит для измерения монополизации отрасли. В нашем контексте он характеризует концентрацию и степень влияния инвесторов. Для облигаций лизингового сектора HHI в среднем варьируется от 3,1 до 3,5 тыс. единиц, что по общепринятым меркам свидетельствует об относительно высокой концентрации инвесторов, хотя и находящей в нижней части диапазона значений. На одном краю спектра находятся публичные рыночные заимствования, на другом – небольшие лизингодатели с непубличным или отсутствующим обращением бумаг. В общей сложности для лизингового сектора free-float составляет 65%. Столько по нашим оценкам в открытом обращении находится облигаций. Однако с корректировкой на облигации «ГТЛК» free-float нет превышает 46%, что говорит об относительно низкой оборачиваемости бумаг лизингодателей. Даже по бумагам с публичными рыночными размещениями, несмотря на широкий круг держателей, регулярная торговля облигациями отсутствует. Главная проблема облигационного рынка лизинговых компаний состоит в нехватке крупных эмитентов. Ее иллюстрирует рис. 1: по мере снижения объема эмиссии растет концентрация инвесторов, что приводит к частным (закрытым) размещениям (размер объектов соответствует величине активов эмитентов). 

Рис. 1. Концентрация инвесторов, доля в пассивах и величина эмиссии облигаций лизинговых компаний, на I квартал 2018 г.



 

На рис. 2 приведены результаты торговли рублевыми облигациями лизинговых компаний, осуществивших не менее шести выпусков. Для сравнения отражена также кривая доходности по рублёвым ОФЗ, что позволяет рассчитать процентный дифференциал между облигациями Правительства и лизингодателей (так называемый «G-спрэд»). В сравнении с рынком государственного долга можно отметить несколько проблем, которые мешают его развитию. Во-первых, небольшой совокупный объем эмиссий, который не предполагает наличие глубокого рынка. Во-вторых, формирование неполной кривой доходности. Эмитенты имеют всего несколько выпусков, которые не позволяют образовать полноценную кривую процентных ставок. Исключение составляют несколько компаний из числа лидеров рынка. В-третьих, краткосрочный характер долга, рынок которого, как правило, не обладает высокой ликвидностью. Как правило,дюрациядо оферты облигаций эмитентов составляет от полугода до года. Описанные эффекты объемов, выпусков, концентрации инвесторов определяют относительно низкую доходность облигаций крупных эмитентов. Хотя «РЕСО-Лизинг» имеет тот же уровень рейтинга, что и у «ГТЛК», доходность ее облигаций на порядок выше. Наконец, отсутствие активных маркет-мейкеров. Важная роль в организации обращения лизинговых облигаций принадлежит Совкомбанку. В ряде случаев он выступает организатором размещения, его участником или якорным инвестором. 

Рис. 2. Кривые рублевой доходности облигаций крупнейших лизинговых компаний по состоянию на март 2018 г.



 

Табл. Кредитное качество эмитентов и процентный спрэд к государственным облигациям, по состоянию на март 2018 г.

Эмитент

Кредитный рейтинг «Эксперт РА»

Кредитный рейтинг «АКРА»

G-спрэд

ВЭБ-лизинг

AA+*

2,27-2,71%

ВТБ Лизинг

AA*

4,77-4,86%

ГТЛК

A+

0,62-0,78%

РЕСО-Лизинг

A+

3,09-3,16%

Балтийский лизинг

A

3,52-4,95%

ТрансФин-М

A-

A-

4,41-5,24%

Европлан

A-

4,05-4,74%


 * дистанционная оценка рейтингового агентства.

Перспективы развития рынка лизинговых облигаций связаны с несколькими направлениями. Объем рынка мог бы быть больше, если бы не дочерние компании банков, которые полностью фондируются за счет материнских структур. На рынке облигаций не представлены такие крупные лизингодатели как «Сбербанк Лизинг», «Финансбизнесгрупп», «Нефтепромлизинг», «Ильюшин Финанс и Ко» и другие. Политика их групп не предполагает независимости в выборе источников финансирования.

Долговая политика эмитентов может выиграть за счет расширения охвата инструментов и технологий размещения. Учитывая, что большую часть лизингодателей представляют небольшие организации, для них может быть интересно размещение не биржевых, а коммерческих облигаций. Их преимущество состоит в том, что коммерческие облигации размещаются по закрытой подписке, нет необходимости готовиться к бирже, отсутствует обязанность раскрывать информацию и т.д. Для крупнейших лизингодателей необходимо создавать условия для выпуска секьюритизированных и обеспеченных облигаций. Преобладающие в настоящее время бланковые биржевые облигации из-за кредитного риска обходятся эмитентам дороже. Кроме того, секьюритизированные выпуски позволят лизингодателям разгружать балансы и улучшать показатели долговой нагрузки, сохраняя за собой комиссионные доходы за обслуживание лизинговых договоров.

Перспективы лизинговых облигаций зависят от государственной политики по стимулированию лизинга. Значительный опыт накоплен в строительстве и ипотеке: «ДОМ.РФ» (ранее - АИЖК) рефинансирует ипотечные кредиты с предоставлением поручительств по ипотечным бумагам. Аналогичная политика может быть реализована на рынке лизинга, включая поручительства по секьюритизированным или обеспеченным облигациям. В том же русле может лежать субсидирование в лизинговом секторе. Текущая практика, связанная с субсидированием лизинговых платежей клиентов на розничном рынке, ведет к искажению ценообразования и смещению рынка в сторону клиентов, не способных финансироваться на рыночных условиях. Субсидирование может быть переключено на купонные платежи по лизинговым облигациям, что позволит удешевить конечный продукт для клиентов и сохранить его рыночный характер.

Реализуемая Министерством финансов и Банком России реформа рынка лизинга позволит повысить прозрачность лизингового сектора в целом. С точки зрения ее влияния на рынок облигаций большая доступность отраслевых данных и формирование базовых ориентиров («бенчмарок») для сравнения позволит повысить достоверность оценки финансового положения эмитентов. Это должно найти отражение в кредитных рейтингах (факторы бизнес- или операционная среда) и премии за риск. Наконец, обеспечение финансовой устойчивости лизингодателей в течение делового цикла. В период рецессии и стресса на финансовом рынке стоимость финансирования лизингодателей резко повышается, а их способность размещать новые выпуски сходит на «нет». Создание в среднесрочной перспективе института финансового оздоровления (санации) поможет снизить системный кредитный риск в лизинговом секторе. В тяжелые времена он позволит сгладить ценовую динамику на облигационном рынке и сохранить доверие инвесторов. 

Читайте также

ГТЛК внедряет ESG-оценку проектов для инвестирования
# Новости
ГТЛК внедряет ESG-оценку проектов для инвестирования
ГТЛК внедряет ESG-оценку проектов для инвестирования
СберЛизинг поставит 686 автомобилей для каршеринга
# Новости
СберЛизинг поставит 686 автомобилей для каршеринга
СберЛизинг поставит 686 автомобилей для каршеринга
ГТЛК успешно защитила в Минцифры России Стратегию цифровой трансформации компании
# Новости
ГТЛК успешно защитила в Минцифры России Стратегию цифровой трансформации компании
ГТЛК успешно защитила в Минцифры России Стратегию цифровой трансформации компании
За три квартала «Балтийский лизинг» профинансировал технику для леспрома на сумму более 1,2 млрд
# Новости
За три квартала «Балтийский лизинг» профинансировал технику для леспрома на сумму более 1,2 млрд
За три квартала «Балтийский лизинг» профинансировал технику для леспрома на сумму более 1,2 млрд
Эксперт «Балтийского лизинга» рассказал, как эффективно обновить автопарк челябинским МСБ
# Новости
Эксперт «Балтийского лизинга» рассказал, как эффективно обновить автопарк челябинским МСБ
Эксперт «Балтийского лизинга» рассказал, как эффективно обновить автопарк челябинским МСБ
«ТрансФин-М» реализовала сделку по возвратному лизингу бизнес-центра Meliora Place для Apollax Group
# Новости
«ТрансФин-М» реализовала сделку по возвратному лизингу бизнес-центра Meliora Place для Apollax Group
«ТрансФин-М» реализовала сделку по возвратному лизингу бизнес-центра Meliora Place для Apollax Group
ГТЛК передала компании «Газпром СПГ технологии» судно «Чайка СПГ»
# Новости
ГТЛК передала компании «Газпром СПГ технологии» судно «Чайка СПГ»
ГТЛК передала компании «Газпром СПГ технологии» судно «Чайка СПГ»
Объем нового бизнеса «Балтийского лизинга» по итогам девяти месяцев вырос на 44,8%
# Новости
Объем нового бизнеса «Балтийского лизинга» по итогам девяти месяцев вырос на 44,8%
Объем нового бизнеса «Балтийского лизинга» по итогам девяти месяцев вырос на 44,8%
Власти Кургана возместят бизнесу до 50% от стоимости имущества, приобретенного в лизинг
# Новости
Власти Кургана возместят бизнесу до 50% от стоимости имущества, приобретенного в лизинг
Власти Кургана возместят бизнесу до 50% от стоимости имущества, приобретенного в лизинг
Построенные по заказу ГТЛК сухогрузы впервые прошли по Севморпути
# Новости
Построенные по заказу ГТЛК сухогрузы впервые прошли по Севморпути
Построенные по заказу ГТЛК сухогрузы впервые прошли по Севморпути
Филиал «Балтийского лизинга» в Иванове ждет клиентов в новом офисе
# Новости
Филиал «Балтийского лизинга» в Иванове ждет клиентов в новом офисе
Филиал «Балтийского лизинга» в Иванове ждет клиентов в новом офисе
ВТБ Лизинг: ESG повестка становится важным фактором развития рынка лизинга
# Новости
ВТБ Лизинг: ESG повестка становится важным фактором развития рынка лизинга
ВТБ Лизинг: ESG повестка становится важным фактором развития рынка лизинга
GTLK Europe передала в лизинг авиакомпании «Аэрофлот» 2 самолета Boeing 777-300ER
# Новости
GTLK Europe передала в лизинг авиакомпании «Аэрофлот» 2 самолета Boeing 777-300ER
GTLK Europe передала в лизинг авиакомпании «Аэрофлот» 2 самолета Boeing 777-300ER
Эксперты «Балтийского лизинга» обсудили тенденции развития строительной отрасли в Краснодаре
# Новости
Эксперты «Балтийского лизинга» обсудили тенденции развития строительной отрасли в Краснодаре
Эксперты «Балтийского лизинга» обсудили тенденции развития строительной отрасли в Краснодаре
Определен список кандидатов в совет директоров АО «ГТЛК»
# Новости
Определен список кандидатов в совет директоров АО «ГТЛК»
Определен список кандидатов в совет директоров АО «ГТЛК»
Спрос на авто на метане в Ленобласти может повыситься благодаря росту числа газовых АЗС
# Новости
Спрос на авто на метане в Ленобласти может повыситься благодаря росту числа газовых АЗС
Спрос на авто на метане в Ленобласти может повыситься благодаря росту числа газовых АЗС
ГТЛК одобрила реструктуризацию арендных платежей авиакомпании «ИрАэро» в объеме свыше 2,6 млрд рублей
# Новости
ГТЛК одобрила реструктуризацию арендных платежей авиакомпании «ИрАэро» в объеме свыше 2,6 млрд рублей
ГТЛК одобрила реструктуризацию арендных платежей авиакомпании «ИрАэро» в объеме свыше 2,6 млрд рублей
Банки ужесточают контроль за соблюдением лизингодателями закона о ПОД/ФТ
# Законодательство
Банки ужесточают контроль за соблюдением лизингодателями закона о ПОД/ФТ
Банки ужесточают контроль за соблюдением лизингодателями закона о ПОД/ФТ
Евгений Дитрих рассказал о роли ГТЛК в обновлении общественного транспорта в регионах РФ
# Новости
Евгений Дитрих рассказал о роли ГТЛК в обновлении общественного транспорта в регионах РФ
Евгений Дитрих рассказал о роли ГТЛК в обновлении общественного транспорта в регионах РФ
Альфа-Лизинг внедрил кадровый ЭДО от EasyDocs
# Новости
Альфа-Лизинг внедрил кадровый ЭДО от EasyDocs
Альфа-Лизинг внедрил кадровый ЭДО от EasyDocs
МСБ Воронежской области может получить субсидии на лизинг транспорта и оборудования
# Новости
МСБ Воронежской области может получить субсидии на лизинг транспорта и оборудования
МСБ Воронежской области может получить субсидии на лизинг транспорта и оборудования
СберЛизинг выиграл конкурс на поставку 100 автобусов в Башкортостан
# Новости
СберЛизинг выиграл конкурс на поставку 100 автобусов в Башкортостан
СберЛизинг выиграл конкурс на поставку 100 автобусов в Башкортостан
ВТБ Лизинг передал 119 автобусов ЛиАЗ на 1,7 млрд рублей для городских маршрутов в Москве
# Новости
ВТБ Лизинг передал 119 автобусов ЛиАЗ на 1,7 млрд рублей для городских маршрутов в Москве
ВТБ Лизинг передал 119 автобусов ЛиАЗ на 1,7 млрд рублей для городских маршрутов в Москве
Компания «Интерлизинг» стала партнером DiDi в рамках программы «DiDi Парк»
# Новости
Компания «Интерлизинг» стала партнером DiDi в рамках программы «DiDi Парк»
Компания «Интерлизинг» стала партнером DiDi в рамках программы «DiDi Парк»
Наверх