Размещение, доходность и риски эмитентов лизинговых облигаций

Аналитика
Евгения Беляева
7K
Размещение, доходность и риски эмитентов лизинговых облигаций
 
Сергей Моисеев, советник первого заместителя Председателя Банка России

По состоянию на конец I квартала 2018 г. на внутреннем и внешнем рынках обращаются облигации лизинговых компаний на сумму в 543 млрд руб. Это достаточно значимая величина, учитывая, что ближайший конкурент лизингодателей, банки, выпустили облигаций на 1244 млрд руб. Рынок лизинговых облигаций медленно растет:за год его номинальный объем увеличился на 4,5%. На рынке представлено полтора десятка эмитентов, в основном крупных и с многолетней историей (табл. 1). Рост обеспечивался такими эмитентами как «ГТЛК», «ТрансФин-М» и «Балтийский лизинг», в то время как «ВЭБ-лизинг», «ВТБ Лизинг» и ЛК «Европлан», гасили свои обязательства.

Новички представлены небольшими компаниями, впервые пробующими свои силы на рынке заимствований. К ним относятся «ДиректЛизинг» (Москва), принадлежащий одному частному лицу, и «Пионер-лизинг» (Чебоксары), находящийся в собственности группы граждан. «ДиректЛизинг» успешно разместил выпуск биржевых облигаций в 2017 г. ипланирует провести эмиссию еще одного выпуска в 2018 г. «Пионер-лизинг» начал выпуск коммерческих облигацийв августе 2017 г., который из-за неполного размещения продолжается свыше полугода.

В прошлом году на облигационном рынке произошёл один дефолт в лице «ЛизинГарант» (Москва), который пропустил купонные выплаты и не погасил выпуск в декабре 2017 г. Проблемы возникли из-за низкой рентабельности и высокой долговой нагрузки: накануне отзыва рейтинга эмитент имел оценку «В» (низкий уровень кредитоспособности) от агентства «Эксперт РА». Без учета купонных выплат потери инвесторов составили по номиналу 0,5 млрд. руб.

Табл. 1. Эмитенты облигаций из лизингового сектора, на I квартал 2018 г.

Эмитент

Объем эмиссии в млрд. руб.

Объем эмиссии в USD,в млрд.

Число выпусков

Доля облигаций в пассивах

ГТЛК

123,1

1,2

18

74%

ВЭБ-лизинг

83,8

1,0

26

40%

ВТБ Лизинг

68,0

8

23%

ТрансФин-М

83,6

26

62%

ЛК «Европлан»

14,0

5

22%

РЕСО-Лизинг

14,0

5

56%

Балтийский лизинг

17,0

6

49%

Элемент Лизинг

4,0

2

36%

МКБ-Лизинг

3,0

1

31%

Каркаде

5,0

2

28%

Соллерс-Финанс

2,5

1

49%

Солид-Лизинг

0,2

6

19%

ДиректЛизинг

0,1

1

77%

Пионер-лизинг

0,1

1

11%

ИТОГО, млрд. руб.

418,4

124,9

108

45%

Значимость облигационных займов для сектора увеличивается со временем. Если на начало 2017 г. их доля в пассивах эмитентов составляла 40%, то к началу 2018 г. она выросла до 45%. Ставку на облигационное финансирование сделала «ГТЛК». Ее рублевые облигации выделяются среди других по объему размещений, ликвидности, премии за риск и диверсификации инвесторов. Фактически бумаги«ГТЛК», имеющие квазисуверенный риск,стали эталоном для сектора, от которого формируется кривая доходности по долговым ценным бумагам других лизингодателей.

На рынке представлено четыре модели облигационных займов. Во-первых, частные размещения в пользу связанных структур. В некоторых случаях ценные бумаги были полностью выкуплены связанными структурами до их погашения, и они не обращаются на открытом рынке. Фактически речь идет о необеспеченном внутригрупповом финансировании. Во-вторых, частные размещения в пользу третьих (несвязанных) лиц, которые в силу низкого объема и ликвидности не могут быть сделаны на открытом рынке. Преимущественно, к ним относятся новые или малые эмитенты. У них значительная часть заявленного объема продолжается оставаться на собственном балансе. В-третьих, публичные размещения, условия которых в значительной степени контролируются самими эмитентами. У таких лизингодателей не менее 20% эмиссии учитывается на балансе эмитента. Это может происходить в силу неполного размещения, реализации оферты или выкупа бумаг с рынка, если компании полагают, что рыночные цены на их обязательства далеки от справедливых. Последняя, четвертая модель облигационного займа, представлена публичным размещением, при котором эмитент неоказывает значимого влияния на условия размещения. Это возможно как в силу больших объемов эмиссии, так и широкого круга инвесторов. В результате складывается полноценное рыночное обращение облигаций с высоким показателем free-float. С определенными оговорками открытые рыночные размещения состоялись у «ГТЛК» (RUB), «Каркаде» и ЛК «Европлан». У некоторых эмитентов в номинальных держателях значится глобальный депозитарий Euroclear, однако из-за закрытости информации о конечных инвесторах их модели облигационных займов сложно идентифицировать.

Табл. 2. Концентрация инвесторов в облигации лизингового сектора, на конец I квартала 2018 г.

Эмитент

HHI

ГТЛК (RUB)

875

Каркаде

1 058

ЛК «Европлан»

1 923

РЕСО-Лизинг

2 017

GTLK EUROPE (USD)

2 220

ВЭБ-лизинг (RUB)

2 301

ТрансФин-М

2 526

ГТЛК (USD)

2 531

Элемент Лизинг

3 109

ВЭБ-лизинг (USD)

3 411

Балтийский лизинг

3 929

Солид-Лизинг

4 515

МКБ-лизинг

4 551

СОЛЛЕРС-ФИНАНС

4 678

ВТБ Лизинг

6 250

Пионер-лизинг

6 301

ДиректЛизинг

6 571

Для оценки степени рыночности облигаций эмитентов может использоваться индекс Херфиндаля-Хиршмана (HHI), который, как правило, служит для измерения монополизации отрасли. В нашем контексте он характеризует концентрацию и степень влияния инвесторов. Для облигаций лизингового сектора HHI в среднем варьируется от 3,1 до 3,5 тыс. единиц, что по общепринятым меркам свидетельствует об относительно высокой концентрации инвесторов, хотя и находящей в нижней части диапазона значений. На одном краю спектра находятся публичные рыночные заимствования, на другом – небольшие лизингодатели с непубличным или отсутствующим обращением бумаг. В общей сложности для лизингового сектора free-float составляет 65%. Столько по нашим оценкам в открытом обращении находится облигаций. Однако с корректировкой на облигации «ГТЛК» free-float нет превышает 46%, что говорит об относительно низкой оборачиваемости бумаг лизингодателей. Даже по бумагам с публичными рыночными размещениями, несмотря на широкий круг держателей, регулярная торговля облигациями отсутствует. Главная проблема облигационного рынка лизинговых компаний состоит в нехватке крупных эмитентов. Ее иллюстрирует рис. 1: по мере снижения объема эмиссии растет концентрация инвесторов, что приводит к частным (закрытым) размещениям (размер объектов соответствует величине активов эмитентов). 

Рис. 1. Концентрация инвесторов, доля в пассивах и величина эмиссии облигаций лизинговых компаний, на I квартал 2018 г.



 

На рис. 2 приведены результаты торговли рублевыми облигациями лизинговых компаний, осуществивших не менее шести выпусков. Для сравнения отражена также кривая доходности по рублёвым ОФЗ, что позволяет рассчитать процентный дифференциал между облигациями Правительства и лизингодателей (так называемый «G-спрэд»). В сравнении с рынком государственного долга можно отметить несколько проблем, которые мешают его развитию. Во-первых, небольшой совокупный объем эмиссий, который не предполагает наличие глубокого рынка. Во-вторых, формирование неполной кривой доходности. Эмитенты имеют всего несколько выпусков, которые не позволяют образовать полноценную кривую процентных ставок. Исключение составляют несколько компаний из числа лидеров рынка. В-третьих, краткосрочный характер долга, рынок которого, как правило, не обладает высокой ликвидностью. Как правило,дюрациядо оферты облигаций эмитентов составляет от полугода до года. Описанные эффекты объемов, выпусков, концентрации инвесторов определяют относительно низкую доходность облигаций крупных эмитентов. Хотя «РЕСО-Лизинг» имеет тот же уровень рейтинга, что и у «ГТЛК», доходность ее облигаций на порядок выше. Наконец, отсутствие активных маркет-мейкеров. Важная роль в организации обращения лизинговых облигаций принадлежит Совкомбанку. В ряде случаев он выступает организатором размещения, его участником или якорным инвестором. 

Рис. 2. Кривые рублевой доходности облигаций крупнейших лизинговых компаний по состоянию на март 2018 г.



 

Табл. Кредитное качество эмитентов и процентный спрэд к государственным облигациям, по состоянию на март 2018 г.

Эмитент

Кредитный рейтинг «Эксперт РА»

Кредитный рейтинг «АКРА»

G-спрэд

ВЭБ-лизинг

AA+*

2,27-2,71%

ВТБ Лизинг

AA*

4,77-4,86%

ГТЛК

A+

0,62-0,78%

РЕСО-Лизинг

A+

3,09-3,16%

Балтийский лизинг

A

3,52-4,95%

ТрансФин-М

A-

A-

4,41-5,24%

Европлан

A-

4,05-4,74%


 * дистанционная оценка рейтингового агентства.

Перспективы развития рынка лизинговых облигаций связаны с несколькими направлениями. Объем рынка мог бы быть больше, если бы не дочерние компании банков, которые полностью фондируются за счет материнских структур. На рынке облигаций не представлены такие крупные лизингодатели как «Сбербанк Лизинг», «Финансбизнесгрупп», «Нефтепромлизинг», «Ильюшин Финанс и Ко» и другие. Политика их групп не предполагает независимости в выборе источников финансирования.

Долговая политика эмитентов может выиграть за счет расширения охвата инструментов и технологий размещения. Учитывая, что большую часть лизингодателей представляют небольшие организации, для них может быть интересно размещение не биржевых, а коммерческих облигаций. Их преимущество состоит в том, что коммерческие облигации размещаются по закрытой подписке, нет необходимости готовиться к бирже, отсутствует обязанность раскрывать информацию и т.д. Для крупнейших лизингодателей необходимо создавать условия для выпуска секьюритизированных и обеспеченных облигаций. Преобладающие в настоящее время бланковые биржевые облигации из-за кредитного риска обходятся эмитентам дороже. Кроме того, секьюритизированные выпуски позволят лизингодателям разгружать балансы и улучшать показатели долговой нагрузки, сохраняя за собой комиссионные доходы за обслуживание лизинговых договоров.

Перспективы лизинговых облигаций зависят от государственной политики по стимулированию лизинга. Значительный опыт накоплен в строительстве и ипотеке: «ДОМ.РФ» (ранее - АИЖК) рефинансирует ипотечные кредиты с предоставлением поручительств по ипотечным бумагам. Аналогичная политика может быть реализована на рынке лизинга, включая поручительства по секьюритизированным или обеспеченным облигациям. В том же русле может лежать субсидирование в лизинговом секторе. Текущая практика, связанная с субсидированием лизинговых платежей клиентов на розничном рынке, ведет к искажению ценообразования и смещению рынка в сторону клиентов, не способных финансироваться на рыночных условиях. Субсидирование может быть переключено на купонные платежи по лизинговым облигациям, что позволит удешевить конечный продукт для клиентов и сохранить его рыночный характер.

Реализуемая Министерством финансов и Банком России реформа рынка лизинга позволит повысить прозрачность лизингового сектора в целом. С точки зрения ее влияния на рынок облигаций большая доступность отраслевых данных и формирование базовых ориентиров («бенчмарок») для сравнения позволит повысить достоверность оценки финансового положения эмитентов. Это должно найти отражение в кредитных рейтингах (факторы бизнес- или операционная среда) и премии за риск. Наконец, обеспечение финансовой устойчивости лизингодателей в течение делового цикла. В период рецессии и стресса на финансовом рынке стоимость финансирования лизингодателей резко повышается, а их способность размещать новые выпуски сходит на «нет». Создание в среднесрочной перспективе института финансового оздоровления (санации) поможет снизить системный кредитный риск в лизинговом секторе. В тяжелые времена он позволит сгладить ценовую динамику на облигационном рынке и сохранить доверие инвесторов. 

Читайте также

«Балтийский лизинг» занял шестое место в отраслевом рэнкинге «Эксперт РА» по итогам девяти месяцев
# Новости
«Балтийский лизинг» занял шестое место в отраслевом рэнкинге «Эксперт РА» по итогам девяти месяцев
«Балтийский лизинг» занял шестое место в отраслевом рэнкинге «Эксперт РА» по итогам девяти месяцев
Участие CARCADE в выставке «ЮГАГРО 2022»
# Новости
Участие CARCADE в выставке «ЮГАГРО 2022»
Участие CARCADE в выставке «ЮГАГРО 2022»
Итоги девяти месяцев 2022 года: движение вниз
# Аналитика
Итоги девяти месяцев 2022 года: движение вниз
Итоги девяти месяцев 2022 года: движение вниз
Группа Газпромбанк Лизинг за 10 месяцев 2022г. транслировала клиентам бюджетные средства в объеме 2,6 млрд рублей
# Новости
Группа Газпромбанк Лизинг за 10 месяцев 2022г. транслировала клиентам бюджетные средства в объеме 2,6 млрд рублей
Группа Газпромбанк Лизинг за 10 месяцев 2022г. транслировала клиентам бюджетные средства в объеме 2,6 млрд рублей
Участие CARCADE в VII Транспортном форуме в Нижнем Новгороде
# Новости
Участие CARCADE в VII Транспортном форуме в Нижнем Новгороде
Участие CARCADE в VII Транспортном форуме в Нижнем Новгороде
Форум «Лизинг в России – 2022» пройдет 1 декабря 2022 года
# Новости
Форум «Лизинг в России – 2022» пройдет 1 декабря 2022 года
Форум «Лизинг в России – 2022» пройдет 1 декабря 2022 года
Объявлены имена лауреатов XVII Премии  «Финансовая элита России 2021/2022»
# Новости
Объявлены имена лауреатов XVII Премии «Финансовая элита России 2021/2022»
Объявлены имена лауреатов XVII Премии «Финансовая элита России 2021/2022»
Газпромбанк Лизинг и МБУ «Содержание городских территорий» заключили контракт на сумму более 600 млн рублей
# Новости
Газпромбанк Лизинг и МБУ «Содержание городских территорий» заключили контракт на сумму более 600 млн рублей
Газпромбанк Лизинг и МБУ «Содержание городских территорий» заключили контракт на сумму более 600 млн рублей
Компания «Интерлизинг» закрыла книгу заявок на четвертый выпуск облигаций на 3,5 млрд рублей
# Новости
Компания «Интерлизинг» закрыла книгу заявок на четвертый выпуск облигаций на 3,5 млрд рублей
Компания «Интерлизинг» закрыла книгу заявок на четвертый выпуск облигаций на 3,5 млрд рублей
Объем продаж компании «Интерлизинг» составил 23,9 млрд рублей по итогам 9 месяцев
# Новости
Объем продаж компании «Интерлизинг» составил 23,9 млрд рублей по итогам 9 месяцев
Объем продаж компании «Интерлизинг» составил 23,9 млрд рублей по итогам 9 месяцев
Компания «Интерлизинг» и автомобильный сайт Autospot теперь партнеры
# Новости
Компания «Интерлизинг» и автомобильный сайт Autospot теперь партнеры
Компания «Интерлизинг» и автомобильный сайт Autospot теперь партнеры
Прибыль ГК «Балтийский лизинг» по МСФО за 9 месяцев 2022 года выросла на 21,4%
# Новости
Прибыль ГК «Балтийский лизинг» по МСФО за 9 месяцев 2022 года выросла на 21,4%
Прибыль ГК «Балтийский лизинг» по МСФО за 9 месяцев 2022 года выросла на 21,4%
Определен шорт-лист претендентов в номинациях «Гран-при», «Надежность» и «Динамика развития» XVII премии «Финансовая Элита России»
# Новости
Определен шорт-лист претендентов в номинациях «Гран-при», «Надежность» и «Динамика развития» XVII премии «Финансовая Элита России»
Определен шорт-лист претендентов в номинациях «Гран-при», «Надежность» и «Динамика развития» XVII премии «Финансовая Элита России»
Официальным лицом бренда Группы Газпромбанк Лизинг стал Кирилл Токарев
# Новости
Официальным лицом бренда Группы Газпромбанк Лизинг стал Кирилл Токарев
Официальным лицом бренда Группы Газпромбанк Лизинг стал Кирилл Токарев
Компания «Интерлизинг» передала в лизинг первый российский электрокар
# Новости
Компания «Интерлизинг» передала в лизинг первый российский электрокар
Компания «Интерлизинг» передала в лизинг первый российский электрокар
СберЛизинг обеспечил детскую больницу в Тамбове медицинским оборудованием
# Новости
СберЛизинг обеспечил детскую больницу в Тамбове медицинским оборудованием
СберЛизинг обеспечил детскую больницу в Тамбове медицинским оборудованием
Группа Газпромбанк Лизинг подвела итоги работы за девять месяцев 2022 года
# Новости
Группа Газпромбанк Лизинг подвела итоги работы за девять месяцев 2022 года
Группа Газпромбанк Лизинг подвела итоги работы за девять месяцев 2022 года
Газпромбанк Лизинг и Автодор представили новую лизинговую компанию Автодор-Лизинг
# Новости
Газпромбанк Лизинг и Автодор представили новую лизинговую компанию Автодор-Лизинг
Газпромбанк Лизинг и Автодор представили новую лизинговую компанию Автодор-Лизинг
Аналитический центр «БизнесДром» выступит партнером XVII премии «Финансовая элита России»
# Новости
Аналитический центр «БизнесДром» выступит партнером XVII премии «Финансовая элита России»
Аналитический центр «БизнесДром» выступит партнером XVII премии «Финансовая элита России»
Газпромбанк Лизинг принял участие в форуме «Транспорт на газомоторном топливе 2022»
# Новости
Газпромбанк Лизинг принял участие в форуме «Транспорт на газомоторном топливе 2022»
Газпромбанк Лизинг принял участие в форуме «Транспорт на газомоторном топливе 2022»
Наверх