Размещение, доходность и риски эмитентов лизинговых облигаций

Аналитика
Евгения Беляева
1560
Размещение, доходность и риски эмитентов лизинговых облигаций
 
Сергей Моисеев, советник первого заместителя Председателя Банка России

По состоянию на конец I квартала 2018 г. на внутреннем и внешнем рынках обращаются облигации лизинговых компаний на сумму в 543 млрд руб. Это достаточно значимая величина, учитывая, что ближайший конкурент лизингодателей, банки, выпустили облигаций на 1244 млрд руб. Рынок лизинговых облигаций медленно растет:за год его номинальный объем увеличился на 4,5%. На рынке представлено полтора десятка эмитентов, в основном крупных и с многолетней историей (табл. 1). Рост обеспечивался такими эмитентами как «ГТЛК», «ТрансФин-М» и «Балтийский лизинг», в то время как «ВЭБ-лизинг», «ВТБ Лизинг» и ЛК «Европлан», гасили свои обязательства.

Новички представлены небольшими компаниями, впервые пробующими свои силы на рынке заимствований. К ним относятся «ДиректЛизинг» (Москва), принадлежащий одному частному лицу, и «Пионер-лизинг» (Чебоксары), находящийся в собственности группы граждан. «ДиректЛизинг» успешно разместил выпуск биржевых облигаций в 2017 г. ипланирует провести эмиссию еще одного выпуска в 2018 г. «Пионер-лизинг» начал выпуск коммерческих облигацийв августе 2017 г., который из-за неполного размещения продолжается свыше полугода.

В прошлом году на облигационном рынке произошёл один дефолт в лице «ЛизинГарант» (Москва), который пропустил купонные выплаты и не погасил выпуск в декабре 2017 г. Проблемы возникли из-за низкой рентабельности и высокой долговой нагрузки: накануне отзыва рейтинга эмитент имел оценку «В» (низкий уровень кредитоспособности) от агентства «Эксперт РА». Без учета купонных выплат потери инвесторов составили по номиналу 0,5 млрд. руб.

Табл. 1. Эмитенты облигаций из лизингового сектора, на I квартал 2018 г.

Эмитент

Объем эмиссии в млрд. руб.

Объем эмиссии в USD,в млрд.

Число выпусков

Доля облигаций в пассивах

ГТЛК

123,1

1,2

18

74%

ВЭБ-лизинг

83,8

1,0

26

40%

ВТБ Лизинг

68,0

8

23%

ТрансФин-М

83,6

26

62%

ЛК «Европлан»

14,0

5

22%

РЕСО-Лизинг

14,0

5

56%

Балтийский лизинг

17,0

6

49%

Элемент Лизинг

4,0

2

36%

МКБ-Лизинг

3,0

1

31%

Каркаде

5,0

2

28%

Соллерс-Финанс

2,5

1

49%

Солид-Лизинг

0,2

6

19%

ДиректЛизинг

0,1

1

77%

Пионер-лизинг

0,1

1

11%

ИТОГО, млрд. руб.

418,4

124,9

108

45%

Значимость облигационных займов для сектора увеличивается со временем. Если на начало 2017 г. их доля в пассивах эмитентов составляла 40%, то к началу 2018 г. она выросла до 45%. Ставку на облигационное финансирование сделала «ГТЛК». Ее рублевые облигации выделяются среди других по объему размещений, ликвидности, премии за риск и диверсификации инвесторов. Фактически бумаги«ГТЛК», имеющие квазисуверенный риск,стали эталоном для сектора, от которого формируется кривая доходности по долговым ценным бумагам других лизингодателей.

На рынке представлено четыре модели облигационных займов. Во-первых, частные размещения в пользу связанных структур. В некоторых случаях ценные бумаги были полностью выкуплены связанными структурами до их погашения, и они не обращаются на открытом рынке. Фактически речь идет о необеспеченном внутригрупповом финансировании. Во-вторых, частные размещения в пользу третьих (несвязанных) лиц, которые в силу низкого объема и ликвидности не могут быть сделаны на открытом рынке. Преимущественно, к ним относятся новые или малые эмитенты. У них значительная часть заявленного объема продолжается оставаться на собственном балансе. В-третьих, публичные размещения, условия которых в значительной степени контролируются самими эмитентами. У таких лизингодателей не менее 20% эмиссии учитывается на балансе эмитента. Это может происходить в силу неполного размещения, реализации оферты или выкупа бумаг с рынка, если компании полагают, что рыночные цены на их обязательства далеки от справедливых. Последняя, четвертая модель облигационного займа, представлена публичным размещением, при котором эмитент неоказывает значимого влияния на условия размещения. Это возможно как в силу больших объемов эмиссии, так и широкого круга инвесторов. В результате складывается полноценное рыночное обращение облигаций с высоким показателем free-float. С определенными оговорками открытые рыночные размещения состоялись у «ГТЛК» (RUB), «Каркаде» и ЛК «Европлан». У некоторых эмитентов в номинальных держателях значится глобальный депозитарий Euroclear, однако из-за закрытости информации о конечных инвесторах их модели облигационных займов сложно идентифицировать.

Табл. 2. Концентрация инвесторов в облигации лизингового сектора, на конец I квартала 2018 г.

Эмитент

HHI

ГТЛК (RUB)

875

Каркаде

1 058

ЛК «Европлан»

1 923

РЕСО-Лизинг

2 017

GTLK EUROPE (USD)

2 220

ВЭБ-лизинг (RUB)

2 301

ТрансФин-М

2 526

ГТЛК (USD)

2 531

Элемент Лизинг

3 109

ВЭБ-лизинг (USD)

3 411

Балтийский лизинг

3 929

Солид-Лизинг

4 515

МКБ-лизинг

4 551

СОЛЛЕРС-ФИНАНС

4 678

ВТБ Лизинг

6 250

Пионер-лизинг

6 301

ДиректЛизинг

6 571

Для оценки степени рыночности облигаций эмитентов может использоваться индекс Херфиндаля-Хиршмана (HHI), который, как правило, служит для измерения монополизации отрасли. В нашем контексте он характеризует концентрацию и степень влияния инвесторов. Для облигаций лизингового сектора HHI в среднем варьируется от 3,1 до 3,5 тыс. единиц, что по общепринятым меркам свидетельствует об относительно высокой концентрации инвесторов, хотя и находящей в нижней части диапазона значений. На одном краю спектра находятся публичные рыночные заимствования, на другом – небольшие лизингодатели с непубличным или отсутствующим обращением бумаг. В общей сложности для лизингового сектора free-float составляет 65%. Столько по нашим оценкам в открытом обращении находится облигаций. Однако с корректировкой на облигации «ГТЛК» free-float нет превышает 46%, что говорит об относительно низкой оборачиваемости бумаг лизингодателей. Даже по бумагам с публичными рыночными размещениями, несмотря на широкий круг держателей, регулярная торговля облигациями отсутствует. Главная проблема облигационного рынка лизинговых компаний состоит в нехватке крупных эмитентов. Ее иллюстрирует рис. 1: по мере снижения объема эмиссии растет концентрация инвесторов, что приводит к частным (закрытым) размещениям (размер объектов соответствует величине активов эмитентов). 

Рис. 1. Концентрация инвесторов, доля в пассивах и величина эмиссии облигаций лизинговых компаний, на I квартал 2018 г.



 

На рис. 2 приведены результаты торговли рублевыми облигациями лизинговых компаний, осуществивших не менее шести выпусков. Для сравнения отражена также кривая доходности по рублёвым ОФЗ, что позволяет рассчитать процентный дифференциал между облигациями Правительства и лизингодателей (так называемый «G-спрэд»). В сравнении с рынком государственного долга можно отметить несколько проблем, которые мешают его развитию. Во-первых, небольшой совокупный объем эмиссий, который не предполагает наличие глубокого рынка. Во-вторых, формирование неполной кривой доходности. Эмитенты имеют всего несколько выпусков, которые не позволяют образовать полноценную кривую процентных ставок. Исключение составляют несколько компаний из числа лидеров рынка. В-третьих, краткосрочный характер долга, рынок которого, как правило, не обладает высокой ликвидностью. Как правило,дюрациядо оферты облигаций эмитентов составляет от полугода до года. Описанные эффекты объемов, выпусков, концентрации инвесторов определяют относительно низкую доходность облигаций крупных эмитентов. Хотя «РЕСО-Лизинг» имеет тот же уровень рейтинга, что и у «ГТЛК», доходность ее облигаций на порядок выше. Наконец, отсутствие активных маркет-мейкеров. Важная роль в организации обращения лизинговых облигаций принадлежит Совкомбанку. В ряде случаев он выступает организатором размещения, его участником или якорным инвестором. 

Рис. 2. Кривые рублевой доходности облигаций крупнейших лизинговых компаний по состоянию на март 2018 г.



 

Табл. Кредитное качество эмитентов и процентный спрэд к государственным облигациям, по состоянию на март 2018 г.

Эмитент

Кредитный рейтинг «Эксперт РА»

Кредитный рейтинг «АКРА»

G-спрэд

ВЭБ-лизинг

AA+*

2,27-2,71%

ВТБ Лизинг

AA*

4,77-4,86%

ГТЛК

A+

0,62-0,78%

РЕСО-Лизинг

A+

3,09-3,16%

Балтийский лизинг

A

3,52-4,95%

ТрансФин-М

A-

A-

4,41-5,24%

Европлан

A-

4,05-4,74%


 * дистанционная оценка рейтингового агентства.

Перспективы развития рынка лизинговых облигаций связаны с несколькими направлениями. Объем рынка мог бы быть больше, если бы не дочерние компании банков, которые полностью фондируются за счет материнских структур. На рынке облигаций не представлены такие крупные лизингодатели как «Сбербанк Лизинг», «Финансбизнесгрупп», «Нефтепромлизинг», «Ильюшин Финанс и Ко» и другие. Политика их групп не предполагает независимости в выборе источников финансирования.

Долговая политика эмитентов может выиграть за счет расширения охвата инструментов и технологий размещения. Учитывая, что большую часть лизингодателей представляют небольшие организации, для них может быть интересно размещение не биржевых, а коммерческих облигаций. Их преимущество состоит в том, что коммерческие облигации размещаются по закрытой подписке, нет необходимости готовиться к бирже, отсутствует обязанность раскрывать информацию и т.д. Для крупнейших лизингодателей необходимо создавать условия для выпуска секьюритизированных и обеспеченных облигаций. Преобладающие в настоящее время бланковые биржевые облигации из-за кредитного риска обходятся эмитентам дороже. Кроме того, секьюритизированные выпуски позволят лизингодателям разгружать балансы и улучшать показатели долговой нагрузки, сохраняя за собой комиссионные доходы за обслуживание лизинговых договоров.

Перспективы лизинговых облигаций зависят от государственной политики по стимулированию лизинга. Значительный опыт накоплен в строительстве и ипотеке: «ДОМ.РФ» (ранее - АИЖК) рефинансирует ипотечные кредиты с предоставлением поручительств по ипотечным бумагам. Аналогичная политика может быть реализована на рынке лизинга, включая поручительства по секьюритизированным или обеспеченным облигациям. В том же русле может лежать субсидирование в лизинговом секторе. Текущая практика, связанная с субсидированием лизинговых платежей клиентов на розничном рынке, ведет к искажению ценообразования и смещению рынка в сторону клиентов, не способных финансироваться на рыночных условиях. Субсидирование может быть переключено на купонные платежи по лизинговым облигациям, что позволит удешевить конечный продукт для клиентов и сохранить его рыночный характер.

Реализуемая Министерством финансов и Банком России реформа рынка лизинга позволит повысить прозрачность лизингового сектора в целом. С точки зрения ее влияния на рынок облигаций большая доступность отраслевых данных и формирование базовых ориентиров («бенчмарок») для сравнения позволит повысить достоверность оценки финансового положения эмитентов. Это должно найти отражение в кредитных рейтингах (факторы бизнес- или операционная среда) и премии за риск. Наконец, обеспечение финансовой устойчивости лизингодателей в течение делового цикла. В период рецессии и стресса на финансовом рынке стоимость финансирования лизингодателей резко повышается, а их способность размещать новые выпуски сходит на «нет». Создание в среднесрочной перспективе института финансового оздоровления (санации) поможет снизить системный кредитный риск в лизинговом секторе. В тяжелые времена он позволит сгладить ценовую динамику на облигационном рынке и сохранить доверие инвесторов. 

Читайте также

Форум «Инфраструктурные инициативы бизнеса» пройдет 29 ноября в Москве
# Новости
13 Ноября 2019
975
Форум «Инфраструктурные инициативы бизнеса» пройдет 29 ноября в Москве
Форум «Инфраструктурные инициативы бизнеса» пройдет 29 ноября в Москве
Utair взял в лизинг два самолета Boeing 737NG у американской Carlyle
# Новости
13 Ноября 2019
741
Utair взял в лизинг два самолета Boeing 737NG у американской Carlyle
Utair взял в лизинг два самолета Boeing 737NG у американской Carlyle
Власти Петербурга разработают льготный лизинг для судов на электротяге
# Новости
13 Ноября 2019
845
Власти Петербурга разработают льготный лизинг для судов на электротяге
Власти Петербурга разработают льготный лизинг для судов на электротяге
Уточнение: в материале «Медиа-рейтинг лизинговых компаний за октябрь 2019 года» допущена ошибка
# Новости
13 Ноября 2019
780
Уточнение: в материале «Медиа-рейтинг лизинговых компаний за октябрь 2019 года» допущена ошибка
Уточнение: в материале «Медиа-рейтинг лизинговых компаний за октябрь 2019 года» допущена ошибка
ОДК закупит в лизинг 23 единицы различной автотехники за 119,6 млн руб.
# Новости
12 Ноября 2019
2067
ОДК закупит в лизинг 23 единицы различной автотехники за 119,6 млн руб.
ОДК закупит в лизинг 23 единицы различной автотехники за 119,6 млн руб.
Медиа-рейтинг лизинговых компаний за октябрь 2019 года
# Аналитика
12 Ноября 2019
4056
Медиа-рейтинг лизинговых компаний за октябрь 2019 года
Медиа-рейтинг лизинговых компаний за октябрь 2019 года
Нарьян-Марский объединенный авиаотряд ищет поставщика двух вертолетов Ми-8АМТ
# Новости
12 Ноября 2019
1625
Нарьян-Марский объединенный авиаотряд ищет поставщика двух вертолетов Ми-8АМТ
Нарьян-Марский объединенный авиаотряд ищет поставщика двух вертолетов Ми-8АМТ
Нижний Новгород объявил новые аукционы на лизинг 144 автобусов
# Новости
11 Ноября 2019
1937
Нижний Новгород объявил новые аукционы на лизинг 144 автобусов
Нижний Новгород объявил новые аукционы на лизинг 144 автобусов
Министру экономики Татарстана вынесено судебное постановление по программе «Лизинг-грант»
# Новости
11 Ноября 2019
2431
Министру экономики Татарстана вынесено судебное постановление по программе «Лизинг-грант»
Министру экономики Татарстана вынесено судебное постановление по программе «Лизинг-грант»
«РЕСО-Лизинг» выплатит 1,5 млрд руб. дивидендов за 2011-2019 годы
# Новости
8 Ноября 2019
3926
«РЕСО-Лизинг» выплатит 1,5 млрд руб. дивидендов за 2011-2019 годы
«РЕСО-Лизинг» выплатит 1,5 млрд руб. дивидендов за 2011-2019 годы
«Авиация Колымы» снова ищет поставщика вертолета за 761,1 млн руб.
# Новости
8 Ноября 2019
3068
«Авиация Колымы» снова ищет поставщика вертолета за 761,1 млн руб.
«Авиация Колымы» снова ищет поставщика вертолета за 761,1 млн руб.
«ТрансФин-М» купили Алексей Тайчер и его партнеры за 32,6 млрд руб.
# Новости
8 Ноября 2019
4927
«ТрансФин-М» купили Алексей Тайчер и его партнеры за 32,6 млрд руб.
«ТрансФин-М» купили Алексей Тайчер и его партнеры за 32,6 млрд руб.
Ленобласть закупила 108 единиц дорожной техники по программе лизинга
# Новости
7 Ноября 2019
3744
Ленобласть закупила 108 единиц дорожной техники по программе лизинга
Ленобласть закупила 108 единиц дорожной техники по программе лизинга
Минпромторг направит на единую лизинговую субсидию в 2020 году 10 млрд руб.
# Новости
7 Ноября 2019
7007
Минпромторг направит на единую лизинговую субсидию в 2020 году 10 млрд руб.
Минпромторг направит на единую лизинговую субсидию в 2020 году 10 млрд руб.
Российско-саудовская авиализинговая компания ROAL заработает в 2020 году
# Новости
7 Ноября 2019
3328
Российско-саудовская авиализинговая компания ROAL заработает в 2020 году
Российско-саудовская авиализинговая компания ROAL заработает в 2020 году
Новый бизнес «Балтийского лизинга» за 9 месяцев вырос на 27% до 39,4 млрд руб.
# Новости
7 Ноября 2019
2821
Новый бизнес «Балтийского лизинга» за 9 месяцев вырос на 27% до 39,4 млрд руб.
Новый бизнес «Балтийского лизинга» за 9 месяцев вырос на 27% до 39,4 млрд руб.
«Балтийский лизинг» профинансировал станки для металлообработки в Самаре
# Новости
7 Ноября 2019
2483
«Балтийский лизинг» профинансировал станки для металлообработки в Самаре
«Балтийский лизинг» профинансировал станки для металлообработки в Самаре
Трое екатеринбуржцев обвиняются в хищении 36 млн руб. у лизинговых компаний
# Новости
7 Ноября 2019
2951
Трое екатеринбуржцев обвиняются в хищении 36 млн руб. у лизинговых компаний
Трое екатеринбуржцев обвиняются в хищении 36 млн руб. у лизинговых компаний
«Эксперт РА» повысил кредитный рейтинг ВТБ Лизинга
# Новости
6 Ноября 2019
3224
«Эксперт РА» повысил кредитный рейтинг ВТБ Лизинга
«Эксперт РА» повысил кредитный рейтинг ВТБ Лизинга
CARCADE за 9 месяцев нарастила новый бизнес на 14% до 16 млрд руб.
# Новости
6 Ноября 2019
3289
CARCADE за 9 месяцев нарастила новый бизнес на 14% до 16 млрд руб.
CARCADE за 9 месяцев нарастила новый бизнес на 14% до 16 млрд руб.
Производители сельхозтехники просят еще 6,4 млрд руб. субсидий на этот год
# Новости
6 Ноября 2019
3198
Производители сельхозтехники просят еще 6,4 млрд руб. субсидий на этот год
Производители сельхозтехники просят еще 6,4 млрд руб. субсидий на этот год
В России начали сдавать в лизинг iPhone
# Новости
6 Ноября 2019
6838
В России начали сдавать в лизинг iPhone
В России начали сдавать в лизинг iPhone
ФАС обнаружила нарушения в аукционе по закупке автобусов для Нижнего Новгорода
# Новости
5 Ноября 2019
4667
ФАС обнаружила нарушения в аукционе по закупке автобусов для Нижнего Новгорода
ФАС обнаружила нарушения в аукционе по закупке автобусов для Нижнего Новгорода
На Национальную премию «Лизинговая сделка года» подано 69 заявок
# Новости
5 Ноября 2019
2951
На Национальную премию «Лизинговая сделка года» подано 69 заявок
На Национальную премию «Лизинговая сделка года» подано 69 заявок
Наверх